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注册制变革路径:中介机构尽调职能不改
时间:2017-09-27 字体:[ ] 来源:网络整理 视力保护色:

  原文标题:注册制变革路径:中介机构尽调职能不改,通道价值命比纸薄保代黄金尾声

  IPO注册制改革声起,中介机构势必有新格局。

  每一次的IPO制度改革,都将引发中介机构的重新洗牌。2004年保荐制、2009年创业板推出……中介机构历经一轮轮改革后终有现在的格局。

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不过,这一切将随着注册制又将悄然发生转变。

  注册制将上市企业的蛋糕扩大,保代黄金期将走向尾声。过去暴利的PE机构早有算盘应对新变局,而基金、险资等买方机构,都窥视着发行端改革的进程,择时做出新战略调整。

  中介机构新变局

  无论是注册制还是核准制,只要企业需要中介机构保荐,投行、会计所、律所等职能就有盛宴分享。海外市场中,注册制并不代表监管层不审理,相反,监管层会对上报企业的运作规范,如治理结构、独立性、财务等方面积极介入。不过,募集资金运用、持续盈利能力等都交由市场判断。

  “中介机构尽调的职能不会改变,或许由于注册制开启监管层会对企业的运作规范更加关注。不过,蛋糕变大之后我们会对项目的质量予以挑选与甄别,过去有项目来我们都尽量做,未来会转变这种思路”,一名上海的律所人士表示。

  同时,过去地方政府将本地企业上市作为考核标准,未来该情况也将有所调整。上市数量可能依旧需要考核,但上市企业在市场募集到多少资金,能否为投资者认可或成为新的标准。

  相比于审核端改革,发行端的变化将更加彻底。以香港市场为例,企业上市的募集资金并非申报时确定,而是在面向投资者推荐时承销团根据路演情况,与公司高管商讨大致范围。尽管内地IPO询价已有几次改革,但募集资金因早上报即确定所以市场化程度有提升空间,若引进海外机制将更加考验投行的承销能力。

  目前,尽管表面上保荐与承销在我国可以分离,但实际操作过程中基本上两项工作都由同一家券商完成。联合销售的体系分为主承销与分销,主承销还负责项目的上市保荐,对企业熟知度更高,而分销商不参与前期保荐,只是兜售分配股份,导致其话语权薄弱,不利培养起销售竞争力,注册制的到来,或将提高分销商的地位。

  “大券商的牌照优势明显,旗下基金规模也比较大,若发行端改革,券商的销售能力将会进一步分化”,前述资本市场部人士表示。

  IPO询价分化

  IPO注册制的改革,除审核端彻底转变外,发行端的变化将直接影响到买方机构的决策。

  目前,IPO打新分为网上定价、网下询价等两种模式。网下询价主要由公募基金、阳光私募、财务公司、险资等机构参与。这些机构通过对企业竞价最终决定其上市价,网上的个人投资者将依此进行认购,当认购份额超出原定规模时,会有摇号措施。

  “上市公司是稀缺资源,打新时几乎都是价高者得”,上海一家中型基金公司的人士告诉理财周报记者。

  实际上,审核制背景下的企业询价,由于发审委对企业的持续盈利性有相当高的要求,因此不少机构都认为拟上市企业拥有监管层的背书。注册制中,监管层主要把关企业的运作规范,其未来盈利能力将还于市场判断。

  前述基金公司人士表示,证监会一直对新股三高和炒新的现象很敏感,近几年通过规定市盈率上线遏制爆炒,但这种行政手段收效甚微。

  在成熟的海外市场,新股发行时承销商拥有自主配售权力。所谓自主配售,是指券商发行时将部分股份绕过询价自行发售给买方机构,从而建立起客户群体。今年6月《新股发行征求意见稿》中,监管层首次将自主配售纳入改革的重点之一。注册制的改革,自主配售的推动势在必行。

  不过,自主配售的利益输送是多年来监管层顾忌所在,券商兜售新股时与部分机构利益绑在一起,也会存在推高发行价的可能。不过,前述资本市场部人士表示,问题的关键是如何界定利益输送的范畴,强化新股发行时的信息披露成为关键,“这就好比我常去一家餐厅吃饭,店家给我张VIP卡,这难道也算利益输送?”

  但毫无疑问的是,注册制背景下将有越来越多的企业进入资本市场,机构的存量资金不能顾及每一家企业,因此,IPO打新市场出现分化行情,即优质企业被争相认购,成长性不佳企业鲜有问津将成为大方向。

  “现在说的都是理论上的,未来还是要看注册制的改革彻底性。如果监管层依旧控制发行节奏,爆炒新股和三高也在所难免”,前述基金人士认为。

  保代的黄金尾声

  而伴随注册制进入改革范围,曾经风光无限的保代又将步入另一个新阶段。

  在美国,由于企业上市实行注册制,因此投行体系并不存在保代职位。保代是保荐制的产物,最早起源于英国,目前香港也实施此类制度。2004年,证监会引入保荐制,并对企业上市做出了改革性的几项措施。在此之前,监管层对每年计划上市的企业、券商承销数量都有严格的额度限制,当年改革放开额度,意在激活资本市场配置和券商投行的竞争力。

  同时,由于企业存在上市造假行为,如90年代东方锅炉事件,因此监管层引入保荐制的初衷在于将投行、个人、所保荐企业的责任绑在一起,给投行戴上“紧箍咒”,促其推动优质企业上市。近10年过去,保荐制带来券商投行的格局洗牌,不过,注册制的改革,是否会影响现行机制?“金领”保代的前途又该何去何从?

  “注册制与保荐制并不冲突,香港实行保荐制,但也是注册制。虽然有人认为香港是审核制,但他们的审核不是像我们对企业价值做出判断,而是注重运作规范,按这种范畴划分,香港算是注册制的一种”,一名资本市场部的人士表示。

  实际上,实行保荐制多年,保代的作用在于其通道价值,即连接企业与监管层的上市桥梁。最早时,一个项目只能由一个保代负责,保代因此就成为投行的稀缺资源,直接关系到投行实力。

  “无论是哪个市场,企业上市都不能绕过投行,投行的通道作用不会消失。只不过上市资源将不再稀缺,投行的通道价值会越来越低”,一名上海投行的准保代告诉记者。

  现在,企业上市由两名保代负责,一个保代可以分别签主板、创业板两个项目,即一个保代可同时负责四个项目。然而,随着保代数量的不断增加,这块市场正逐渐从供不应求转变为供大于求。

  “注册制后项目上市将更加容易,保代市场人数会大大增加”,前述准保代表示。

  要成为保代,除通过保代能力考试外,还要有主办项目的经验。很多投行人员虽然通过考试,但因无项目主导经验长年来不能注册保代,不少人因此选择跳槽希望下家给予资源。

  不过,尽管保代的“金领”光环渐渐消褪,取消津贴等成为各家投行普遍的动作。但一些投行人士还是表示,保代是这个职业唯一的上升希望,成为保代不仅意味着薪酬提高,而且能累积优质的项目、人脉资源,对职业规划而言,哪儿有赚钱机会就去哪儿,关键是要有资源。

  PE早布局

  注册制还在讨论,但PE早有算盘。

  “IPO未来走注册制的话,PE最大的改变是投资企业的时点与估值将进行调整”,一名PE机构总经理表示。

  一般PE进行IPO套利,通常分为早期VC投资、中期PE投资、上市前突击入股。过去几年中,由于IPO市场每年约300家左右发行量的保证,PE往往能以较低的价格入股,从而在股票上市后获取足够的盈利空间。不过,注册制的到来,或许会压低套利空间。

  不少PE人士告诉理财周报记者,注册制实施后企业的股价与其质量的挂钩将更紧密,以往质地不佳的项目只要上市仍有丰厚的退出回报,但未来这种空间的压缩一定是个趋势。

  在成熟的发达市场,如美国、欧洲等,PE机构的套现收益远低于国内。不同市场落差之大,相当程度是由于海外市场实行新股注册制,项目质量优劣直接关系上市价格,导致退出空间相对较少。目前为止,已经有不少PE机构都注意到这点,并从投资的时点、估值等两个方向重新规划战略。

  前述PE机构总经理透露,很多PE开始改变以往参股企业的简单模式,反而培育企业,在企业发展初期就入股,并对其发展做出产品结构、增资扩股、引荐客户等提供意见,甚至做出决策。

  实际上,过去不少企业申报上市申请前,存在不少PE机构突击入股的现象。很多时候,这些PE机构的控制人都与发行人存在关联关系,滋生不少灰色地带。国信证券的李绍武、招商证券的李黎明曾因突击入股保荐的公司被监管层处以“重刑”。如今PE机构布局到早期,突击入股的现象将得到遏制。

  同时,PE的投资估值也将有所调整。过去几年,质地较好的企业融资时常遭遇PE机构的“抬价”,进一步导致企业IPO询价期间发生高市盈率、高发行价、高超募金额等“三高”行为。

  “注册制下上市公司不再是稀缺资源,因此PE可选择的企业范围更广,估值价格就要看企业项目的质量。过去拟上市公司的融资都是站着等PE出高价,未来我们也要看看你到底值不值这个价”,前述PE机构总经理表示。

  不过,仍不能掩盖未来存在利益输送的风险。

  前述准保代表示,PE机构提出培育项目的概念,实质是将自己的利益与发行人绑得更加紧密。“你把项目当儿子养大,想要的利益也会更多,但早期入股随着往后股改PE的股权只会稀释,会有些机构采取代持的做法。”

  所谓代持,是指企业增资扩股过程中,关联方或原持有人通过第三方间接持有企业股权,并不予披露。虽然表面上原持有人股份被稀释,但因通过未披露的关联方持股,所持比例很可能并未改变。PE越早布局,代持或将更为隐蔽。

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